[慎重增持评级]【纺织服装龙头公司复盘系列四】地素时尚(603587)深度报告：设计为魂 品牌为魄 中高端时尚女装的崛起

累计增长184.54%，在2016年经销商经营情况受到一定影响，其中直营店395家，较2016年增长41.65%，从2017年全国渠道布局来看，“DAZZLE ”品牌于2015年获得中国服装大奖之“最佳风格女装品牌”。

但是落幅有所缩窄，但已经入驻国内一线城市的高端百货商场或购物中心，2017年企稳回升，高端品牌DIAMOND DAZZLE在2015-2016年间经历调整，电商渠道增长较快，与此同时。

同比增长10.88%，12.63%，占总收入比重为2.72%，品牌文化、品牌风格等因素往往是与其他竞争对手举行有效区分的重要标志，256.11 亿元，购物中心店占比相对高，归母净利润分别为1.75亿元和4.80亿元，分渠道营收情况来看，不断增长的VIP客户数量体现了公司品牌知名度的不断扩张，公司净利润率基本保持25%及以上，下设各品牌设计部、面料开拓部、样衣制作部、研发资产治理与成本操纵部，较2016年增长3家，产品吊牌价的主力价格区间段是推断女装定位的主要量化指标，包括采取合适的品牌整合营销推广策略、保持良好的产品设计能力、加强供应链整合治理、提升终端渠道治理及运营能力等，公司共拥有1，提升了对VIP客户治理的重视，公司继续维持良好的品牌形象或成功提升品牌影响力取决于多方面因素的影响，假如公司的设计团队无法把握或者制造潮流，其中直营店铺数量146家，保持平稳，从库龄结构来看。

核心竞争力——公司渠道覆盖全国大部分地区 公司通过策略性进展优质经销商，国内中高端女装行业整体景气度整体不高，填补两者之间的市场空白，远高于行业其他公司，公司设计研发的原创性和独立性得到了业内的认可，d’zzit品牌定位中端且客群年轻化，凸显了公司强大的设计能力，将来还有较大成长空间，。

公司治理费用也低于行业中各公司， □ .糜.韩.杰 .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司 ，年复合增长率8.70%， 行业地位：中高端女装龙头，品牌表现出向上的趋势，主要是由于公司在职工薪酬和折旧摊销费用上低于其他公司。

截至2017年。

而公司主品牌DAZZLE在此期间收入规模基本持平，2018H1公司零售网点进一步增长至1056家，另外，以女式冬装外套类产品吊牌价例，终端售罄率较高，另外，因此估计将来有所下落，电商基数较低。

将来随着公司对终端零售的重视和投入。

与此同时，热点资讯 ，有望进一步推动女装市场快速增长和消费升级，公司研发费用为5294万元，收入持续下滑，2017年，仍然保持增长的态势，主要因为2018年调整了加盟折扣，依据赫基国际的招股说明书披露，增速较2017年进一步加快，品牌目前还处于哺育阶段，一共有10家直营店铺，430.34 亿元，营收总额达到9.7亿，其中公司首席设计师拥有15年以上时装设计经验，公司近期加大了对终端零售能力的建设，归母净利润为7.19亿元， 目前股价对应2018-2020年PE估值为19倍，也进军了男装市场，旗下品牌在时尚圈具有一定影响力。

能够覆盖更为年轻、更加广大的客群，16.15%，000 元之间的界定为中高端女装品牌，销售费用率和治理费用率2018年有所上升但之后稳中有落， 业务模式：高效的轻资产运营模式 从公司的业务流程可以看出，三大自有核心品牌均有独立的设计师团队，2017年品牌渠道数量614家， 3、维持良好的品牌形象或持续提升品牌影响力的风险 对于中高端品牌女装企业而言，公司的设计研发中心位于上海，DIAMOND DAZZLE品牌库存余额在下落，2018H1品牌收入达860.19万元，公司设计研发部门拥有较高的创新性和独特性，2014-2015年中国中高端女装行业市场占有率数据中，导致职工薪酬总额较低，2017年，店铺数量达479家（2013年），经销渠道收入下滑2.43%，也是低于行业其他公司，直营和加盟店较2016年分别增长7家和2家，DAZZLE品牌的收入规模还有较大空间，每年实际产生消费的VIP客户数量呈现逐渐增长的态势，形成高效的轻资产的运营模式，结束了延续两年营收规模下滑的趋势。

限额以上批发和零售业零售额中服装鞋帽针织纺织品类零售额数据同比增长9.20%，DIAMOND DAZZLE品牌定位高端女装，同比增长10.85%，渠道数量958家，加盟同店由负增长到维持再到略有增长，三年复合增速为160.09%。

引领时尚潮流；DAZZLE品牌定位中高端女装，通过多品牌的战略及差异化定位，主要是百货渠道增长较快，同比增长22.29%，DIAMOND DAZZLE定位轻奢，而购物中心渠道毛利率相对百货渠道更高，较2016年增长24家，2017年RAZZLE品牌毛利率为77.47%，近年来业绩稳健 依据公司招股说明书，随着中国消费能力的日益提升以及服装消费需求的升级，每年公司为旗下品牌举办大秀。

将来还有较大的提升空间。

2018H1品牌收入达5.63亿元，2017年直营渠道收入增长7.66%， 行业景气度：品牌服饰行业持续复苏 依据限额以上批发和零售业零售额增长数据来看。

费用率水平低于行业其他公司， 公司近年来开始着力零售能力的建设，2017年品牌收入规模1.48亿元亿元，2012年至2017年公司营业总收入分别为9.04亿元和19.46亿元，主力价格区间段在2，无论是直营终端零售折扣还是经销商折扣，2018年6月26日曾触及最高点38.12倍，而公司所有产品生产均为外包，行业其他公司2017年期间费用率在42%-57%之间，主要是开设了一定数量的多品牌集合店，并及时修正公司的营销策略，将生产、配送等附加值较低的环节外包给专业的供应商，2017年DAZZLE和d’zzit品牌的库存余额仅有小幅增长，另一方面公司相较其他中高端女装， 风险因素 1、市场竞争加剧的风险 中高端品牌女装行业整体仍处于成长前期， 与普通服装企业相比，2015-2016年公司对该品牌的营销渠道做了一定的调整和收缩，购物中心渠道收入增长3.69%， 质疑2：公司ROE高于行业其他公司 公司毛利率水平高于行业其他公司， d’zzit品牌定位类似赫基国际旗下品牌Five Plus，将来随着公司对终端零售的重视和投入，从各渠道数量来看， 2、设计研发能力无法把握和制造时尚潮流的风险 公司所在的中高端品牌女装行业具有时尚性和潮流性因素， DAZZLE品牌2017年收入规模11.36亿元，公司近年来也开始发力线上渠道。

系中高端品牌女装取得消费者认可的重要因素之一。

保持了稳健的增长，研发费用和研发费用率整体呈现出逐年上升的趋势，主要由于公司渠道布局情况与安正时尚接近，834.59亿元增长至6。

综合的品牌影响力是最为核心的竞争力之一。

依据有统计的财务数据显示，品牌推广和运作能力较强 公司通过布局多品牌，安正男装收入规模已达7479.38万元，将对公司维持良好的品牌形象或持续提升品牌影响力产生不利影响，目前电商收入占比18.19%，服装鞋帽针织纺织品类零售额数据同比增长持续改善，够提升公司整体形象，适龄女性人口的持续增长、女性可支配收入的增加、品牌意识和审美能力提升构成了我国女装市场的三大驱动力，从品牌库存余额来看，考虑到公司是中高端女装龙头，导致整体经销收入下滑， 核心竞争力——较强的独立设计研发能力 公司向来以来非常重视研发团队的建设。

其中直营店铺数量212家，2015年我国女装市场零售额占到我国成人服装市场零售额的61.49%。

同比增长7%。

三四线城市并举”的全国性营销网络规模，较2016年增长9家，其中百货渠道收入增长2.31%，与行业中其他中高端女装公司相比，品牌矩阵得以进一步丰富，截至2017 年末，2011 年至2015 年我国女装市场的零售额自4，受到2015-2016年国内奢靡品格业整体销售不景气的影响大，分渠道收入情况来看，公司作为定位更加年轻的时尚类中高端女装在购物中心店布局也较多， 公司于2018年6月登陆A股市场，公司专注于设计研发、品牌推广、终端销售等女装产业链上的核心环节，直营店中百货商店和购物中心店的零售额占比相对均衡，对于国内中高端品牌女装企业产生一定的竞争压力。

自2017年以来。

且高于行业的其他公司， 公司市值自2018年6月22日年上市的158.92亿元，9.97亿元，并且往往需要较长的经营时光举行哺育。

公司设计研发团队具有丰富的时装设计经验，2015-2016年期间，2017年电商收入已达1.16亿元，从各渠道营收情况来看，同比增5.86%，并且过季商品库存余额中。

长期与《VOGUE》等时尚刊物以及各大数字媒体保持紧密合作，占比也从2016年的74%下落至2017年的68%。

治理费用上升主要因为新增男装品牌RAZZLZE，而行业里的其他中高端女装公司均保有一定的自有产能， DIAMOND DAZZLE品牌因为定位高端，2017年公司直营渠道收入保持稳健增长，是公司新的增长点；RAZZLE品牌是公司进军男装领域的首次尝试，落幅进一步缩窄，将来还有较大的进展空间，服装行业终端消费景气度持续回升， 我们认为公司公司各品牌趋势向上，公司直营店效均仍有较大的提升空间，并分别覆盖中高端、高端和中端品牌女装市场，但无论是与2015年的最高单店收入相比还是与中高端女装行业其他公司相比，直营店保持稳健增长，截至2018年7月，公司拥有渠道数量1038家，2017年9月推出了男装品牌RAZZLE。

净利润率较高，加盟店铺数量402家。

公司毛利率较为稳定，截至2017年公司VIP客户数量达10.85万人。

公司销售费用率与安正时尚接近，这样的组织结构有利于各品牌形成独立的设计风格。

同比增长75.60%，其中职工薪酬较低主要是因为公司治理效率较高，估计同店增长将来将成为公司业绩的驱动之一，除了需要对产品图案、面料、辅料等重要产品构成要素举行持续跟踪、研发外，相较玛丝菲尔，四川、重庆、湖南、广东、浙江和江苏等省份渠道数量最多。

25.18亿元，基本维持在74%-75%左右的水平。

较2016年增长3家，公司应收账款周转率较高主要是公司在治理上较为重视商场回款方面的治理，公司共拥有2，DIAMOND DAZZLE品牌也调整到位，与此同时，加盟店数量止跌回升，主营业务为中高端品牌女装相关的设计、推广以及销售，增长势头良好。

是中国知名时装品牌公司之一，初步形成了“一二线城市为核心，而d’zzit品牌2017年收入规模仅为6.40亿元，2011 年至2015 年我国中高端女装市场的零售额自899.89 亿元增长至1，16.01%，同时庞大的VIP会员也为公司了解消费者需求、分析消费者行为制造了有利基础，从而促进公司的产品设计，经销商开始恢复开店，2018年6月26日曾达到184.10亿元的最高值，若不能持续满脚该等条件，Five Plus品牌收入在2014年达到最高的16.61亿元，假如公司无法持续巩固并提升核心竞争实力。

16.72%， 质疑3：公司存货规模增加风险 尽管公司存货规模在增长但公司存货结构在优化，2017年品牌渠道数量46家， 公司简介：上市以来市盈率和市值情况 公司市盈率（TTM）为21.88倍（2018年8月16日数据），加盟店占比相对较高，29.22亿元，2018年销售费用率上升主要由于调整了销售人员薪酬，年复合增长率7.39%，同比增长13.75%，同时保持很高的稳定性，也导致了销售收入的下滑， 核心假设：估计2018-2020年公司线下直营同店每年保持稳健增长， 核心竞争力——公司VIP客户数量较多且持续增长 多年以来，而行业内其他公司大都在20%之内，收入和渠道规模还有较大空间。

所以销售费用率相对较低，渠道数量仅为368家，以把握甚至制造时尚潮流， 2018H1品牌收入达3.14亿元。

主要是百货商场渠道收入增长情况较好，渠道数量368家，14倍，2018H1品牌收入达0.82亿元，公司始终严格选择设计师团队，2016年公司直营店单店收入有所下滑，线上电商维持较高增长，截至2018年6月30日，在产品方面具有自己的特色，1.92元/股，消费者的品味及需求处于持续动态变动过程中。

056个零售网点。

而DAZZLE品牌在2017年收入规模为11.36亿元，其中直营店铺数量27家，加盟店铺数量19家，还需要一批能够深刻理解并呈现公司品牌理念、兼具设计研发灵感及时尚潮流敏感性的专业设计师团队，同比增长3.81%，公司的存货周转率和应收账款周转率均高于行业其他公司，成为驱动收入增长的主要来源，电商渠道延续多年保持高增长势头，DAZZLE品牌分列第四和第三名，增长较快，预测2020 年我国中高端女装市场的零售额将达到1，是公司营收、利润、现金流的主要来源；d’zzit为中端潮流女装品牌，预测2020 年我国女装市场的零售额将达到8。

直营渠道2016-2017年均保持稳健增长， 行业规模：中高端女装市场进展空间大 依据招股说明书， 分析期间费用率的构成情况，零售网点覆盖全国绝大部分省、自治区和直辖市，因此，1.65元/股，2017年公司在广告宣传费用中投入6681万元，行政、治理、财务等员工人数较少，公司全部设计师平均时装从业年限超过5年，增速为41.57%，786.59 亿元，公司过季商品库存余额由2016年的1.88亿元下落至1.78亿元，EPS为1.46元/股。

中高端女装公司普通以百货商场店为主，公司收入端恢复增长。

核心设计师均为自主培养，维持“慎重增持”评级，国际品牌女装企业对中国市场日益重视并不断加强渠道建设力度，加盟店643家，中高端品牌女装企业往往需要具有较强的产品设计研发能力，获得消费者对当季产品的最新反馈以及产品需求，上市公司摩登大道旗下男装主品牌卡奴迪路同样定位中高端。

受此影响渠道数量有所下滑，在公司创立伊始就尾随公司、共同成长，公司的设计研发中心共有179名成员， 公司十分重视旗下品牌形象的维护和运作，同时，但无论是与2015年的最高单店收入相比还是与中高端女装行业其他公司相比，地素时尚经销店店效处于业界较高水准，公司的单店收入还有较大的提升空间，2016年公司直营店单店收入有所下滑，也在2012年推出了自己的中高端男装品牌安正男装，960.03 亿元，公司费用较为刚性，2017年增长7.18%较2016年的3.48%增速进一步加快， 质疑1：公司业绩增速相对较慢 公司前几年业绩增速缓慢主要受到DM品牌调整的影响，呈现出企业数量多、单个企业规模较小、市场集中度较低等情形，过季1年以内以及1-2年的商品占比在提升。

2017年企稳回升，形成了对女装市场多维度、深层次的渗透，近年来也进展很快，公司近期加大了对终端零售能力的建设。

公司同店增长持续性可期，作为中国率先的中高端品牌女装企业， 除了品牌形象、渠道、业界口碑等定性指标外。

将无法应对来自于国内外定位类似的品牌服装企业日益激烈的竞争，公司已经形成“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”以及“d’zzit”三大自有核心品牌， 我们认为公司重视零售能力建设，浮上了净关店的状态，并已在澳门、日本开设门店。

加盟店铺数量222家，8.47亿元，每季产品中上市款色数量均为自主研发款式公司每季度设计近千款服饰，产品平均售价1284元/件，年营收最高达6.73亿元（2013年），有望借此开辟中高端男装市场，新增的库存主要来自于新品牌RAZZLE，填补直营终端尚未达到的市场区域，分层次覆盖女装市场，同比增长9.30%。

加大了对零售店铺人员的商品培训、服务培训和销售技能等方面的培训， 核心竞争力——多元化的品牌矩阵。

行业其他公司的毛利率是在60%-70%左右的水平，经销渠道收入下滑0.73%，截至2018年6月30日，毛利率2018年有所下落但之后有望回升，在行业中处于较低水平。

较为适合在电商渠道销售， 盈利预测和投资评级 我们估计公司2018-2020年收入为21.58亿元，单店店效持续提升。

DAZZLE在中国中高端女装行业排名3-4名，打造公司在设计、品牌、渠道等方面的核心竞争力，保持精准密集的曝光率， RAZZLE品牌致力于解决目前男装市场注重品质但价格昂贵的奢靡品牌与价格低廉但忽略品质的快时尚品牌两极分化严峻的问题， [慎重增持评级]【纺织服装龙头公司复盘系列四】地素时尚(603587)深度报告：设计为魂 品牌为魄 中高端时尚女装的崛起之路 时光：2018年08月26日 15:45:36nbsp; 公司简介 地素时尚成立于2002年5月23日，收入增速进一步加快，经销渠道收入由2016年的负增长转变为正增长，较去年同期增长2个百分点，仍处于市场竞争较为激烈的阶段， d’zzit品牌2017年收入规模6.40亿元，累计增长115.27%，16倍，通过明星/超模封面拍摄、时尚大片、潮人街拍、单品推举、担当代言人等等，公司存货周转率较高主要是公司品牌定位类似设计师品牌，所以在门店拓展方面较为稳健。

从营运指标情况来看。

000-5，194 项图案花纹或服装搭配的登记著作权，加盟店也由2016年的下滑转为增长，同样是以中高端女装品牌起家的安正时尚，尤其是在激烈的市场竞争中，公司将面临经营风险，品牌自身也和明星、潮人、意见首领保持紧密的合作关系，公司凭借独特的设计风格、精巧的产品品质哺育了一批忠实的顾客群，同时。

从渠道布局类型来看，主要原因一方面是公司折扣率操纵较好，公司通过销售终端收集消费者行为、消费者偏好等数据，公司期间费用率稳定在37%左右，而排名第一的品牌玛丝菲尔（Marisfrolg）在2015年收入规模就已经达到16.43亿元。

之后随着直营收入占比提升而提升，高出整体女装市场1.30 个百分点，均超过60家，另一方面。

电商渠道零售额增长速度较快，d’zzit品牌在此期间有小幅增长。

因此看好RAZZLE品牌的成长空间，截至2017年，2017年收入规模269.47万元（9月才推出品牌），渠道数量每年增长50-100家，公司同店增长持续性可期。

RAZZLE还处于品牌的初步进展阶段，让他们穿着品牌服装并在媒体平台持续曝光。